Пять фундаментальных эффектов Биткойна.
Паутинообразное предложение, спрос на резервы и основы, необходимые для понимания того, как формируется цена биткойна.
Подлинная ценность Биткойна имеет мало общего с мелодраматичными колебаниями его биржевых котировок. Да, бурные спекуляции привычно оказываются сильнее рационального начала. И, конечно, есть сложное переплетение из существующих и ожидаемых финансовых инноваций, то возрастающих, то снижающихся регуляторных рисков и коварной дезинформации.
Но цена имеет
большое значение. Говорить, что вы интересуетесь Биткойном исключительно как идеей и технологией, и вас совершенно не беспокоит его стоимость, это как утверждать, что золото вас интересует, но исключительно как элемент периодической таблицы.
Но при этом едва ли вы поймёте что-то о Биткойне – и особенно о его цене! – просто глядя на графики и следя за перепадами настроений «трейдеров» в криптотвиттере. Для того чтобы понять цену, нужно более глубокое понимание уникальных для Биткойна эффектов и их сложного рыночного взаимодействия.
Поэтому в этой статье я хочу предложить простую модель спроса и предложения, которая помогла мне лучше понять Биткойн, и до сих пор постоянно помогает лучше схватывать идеи других людей. И чтобы лучше адаптировать эту модель к Биткойну, я также перечислю пять основных эффектов, оказывающих влияние на его цену.
Я искренне надеюсь, что вместе они – модель и пять эффектов – помогут вам оценить красоту леса, вместо того, чтобы зацикливаться на нескольких самых причудливых деревьях.
Сокращение предложения и спроса
Начнём с модели спроса и предложения. Пять эффектов, которые мы рассмотрим следом, являются неотъемлемой частью общей динамики рынка, которую эта модель помогает понять и оценить.
Проще говоря, модель показывает, как рыночная цена биткойна вытекает из идей паутинообразного предложения и спроса на резервы.
Конструкция паутинообразной модели, разработанной в 1930 гг., подразумевает больший уклон в пользу стороны предложения. В сущности, она опирается на решения, которые принимают фирмы в отношении объёмов производства, реагируя на существующие рыночные цены, с задержкой между
текущим и
будущим рыночным предложением. Поставщики формируют предложение исходя из существующей стоимости ресурсов и позволяют последствиям этих прогностических решений в области снабжения с задержкой разыгрываться на реальном рынке.
При заданной цене, скажем, P1, поставщики заранее планируют производство на уровне Q1. Позже, когда продукция распродана, цену можно снизить до уровня P2 в силу насыщения рынка. Это снижение цены побуждает поставщиков снижать объём производства. И тогда уже рынок будет оказывать повышающее давление на цену по причине нехватки продукции.
Такой цикл обратной связи через запоздалые реакции создаёт на диаграмме спроса и предложения “эффект паутины”, как показано на рисунке ниже. Возможно образование одного из двух видов паутинообразных паттернов: в зависимости от относительной эластичности спроса и предложения, спираль может вызывать разрывную ценовую динамику, уводя цену всё дальше от равновесного значения, либо наоборот, она может способствовать нахождению равновесной рыночной цены.
Паутинообразное предложение. Слева показана расходящаяся (дивергентная) ценовая динамика: когда предложение более эластично, чем спрос, это оттягивает рыночную цену дальше от равновесного значения (расходящаяся паутина). Справа показана сходящаяся (конвергентная) ценовая динамика: когда предложение менее эластично, чем спрос, уровень рыночного равновесия становится более привлекательным (сходящаяся паутина).
В паутинообразной модели есть несколько важных аспектов, которые можно оспорить, и самый главный из них – это обучаемость производителей. Действительно, можно резонно заметить, что при корректировании производителями своих ожиданий относительно будущих рыночных цен, амплитуда колебаний паутинообразного предложения должна сокращаться. И хотя для забвения этой модели применительно к традиционной экономике, по-видимому, есть основания, в случае Биткойна использование паутинообразной модели по-прежнему представляется весьма осмысленным.
Ожидая достижения ценой определённого уровня, майнеры Биткойна имеют возможность придержать заработанные биткойны, ослабляя тем самым эффект расходящейся паутины. Для майнеров такая возможность напрямую зависит от размера награды за блок и сокращается при каждом халвинге, притом что средняя стоимость производства постепенно растёт. Эффект этих двух аспектов заключается в постепенном снижении эластичности предложения, хоть оно и обуславливается тем, какие запасы могут поддерживать майнеры, крупные розничные продавцы и “ходлеры”. По мере созревания Биткойна колебания между расходящейся и сходящейся паутиной становятся менее выраженными.
Ключом к вышесказанному является понимание роли спроса. И не просто относительной эластичности спроса – важны также изменения в его структуре. Неблагоприятное влияние на спрос (приводящее к сдвигу его кривой влево) усугубляет разрывной характер расходящейся паутины и создаёт ещё большее давление на способность поставщиков удерживать накопленные запасы.
Представленные выше диаграммы спроса и предложения соответствуют маршаллианскому рынку, знакомому каждому, кто изучал основы экономики. Однако кривые спроса, подобные этим, обычно предполагают молчаливое допущение о том, что они охватывают различные категории потребителей, в частности, фирмы, у которых возникает спрос на резервы – с тем, чтобы пополнить свои запасы.
То, почему фирмы могут иметь спрос на резервы собственной продукции, отчасти ясно уже из приведённого выше описания паутинообразной модели предложения. Поставщики часто сталкиваются со сложными условиями производства, которые побуждают их планировать уровни производства задолго до начала продаж, а затем поддерживать определённый уровень запасов своей продукции.
Ожидаемый рост стоимости ресурсов или регуляторная неопределённость, угроза технологических прорывов, периодичность рыночного интереса и множество других факторов могут служить драйверами, усиливающими среди поставщиков спрос на резервы, который значительно отличается от потребительского спроса на товар.
В случае Биткойна, к таким контекстуальным условиям добавляются также структурные параметры в виде сложности, которая корректируется для координации конкурентных усилий и обязательств в отношении ресурсов, которые должны взять на себя майнеры. И, конечно, перспектива халвинга также делает кривую предложения всё более неэластичной.
Спрос на резервы. Действительный спрос представляет собой явный потребительский спрос плюс спрос на резервы от поставщиков, формирующих запасы на заранее определённый период.
Это краткое описание модели спроса и предложения, которое, на мой взгляд, полезно иметь в виду, чтобы лучше понимать, какое влияние новостные поводы или ход разработки будут оказывать на спрос и предложение. Теперь, чтобы дополнить эту модель некоторыми точными данными о Биткойне, рассмотрим пять ключевых факторов.
Пять эффектов
Пять основополагающих аспектов Биткойна:
- Эффект ограниченного предложения
- Эффект динамичности рынка
- Эффект конкурентных усилий
- Эффект ограниченных ресурсов
- Эффект параметризации структуры
Теперь, для создания общей статистической модели, давайте поочерёдно рассмотрим каждый из этих эффектов, используя доступные нам замещающие (прокси-) переменные. Результаты этого регрессионного анализа представлены в заключительной части статьи.
Важно понимать, что для Биткойна значим
каждый из этих эффектов, поэтому любая двумерная модель, в которой изучается только один из них, вероятнее всего, будет неполной. Помня об этом, в следующем разделе я буду говорить о частичном влиянии, которое каждый из этих эффектов оказывает на цену Биткойна.
Все графики представлены в однодневном таймфрейме и охватывают период с 17 июля 2010 по 14 мая 2019 года, что даёт 3224 наблюдения для общей регрессионной модели.
1. Эффект ограниченного предложения
Ограниченное предложение – это краеугольный камень и основа основ для Биткойна. Оно также критически важно, чтобы увидеть, почему именно паутинообразное предложение и спрос на резервы являются правильными инструментами для понимания Биткойна как экономического рынка.
Здесь я проксировал эффект ограниченного предложения через переменную, которую я назвал
приближением ограничения. Идея заключается в том, что приближающееся ограничение объёма добычи влияет на производственные планы майнеров. Строго выпуклая кривая предложения является общеизвестным фактом среди майнеров, и приближение ограничения со временем делает её всё более выраженной для участников рынка.
На приведённом ниже графике цена сопоставлена с приближением ограничения, чтобы дать более ясное представление о том, как соотносятся эти два параметра. В тексте на картинке говорится о влиянии эффекта ограниченного предложения в контексте более широкой модели, в которой действуют все пять эффектов одновременно.
2. Эффект динамичности рынка
Полезность любой рыночной модели опосредована динамичностью рынка. И модель паутинообразного предложения и спроса на резервы – не исключение. Без устойчивого уровня транзакций на рынке установить относительное положение явного спроса по отношению к действительному становится намного сложнее. Это, в свою очередь, делает переходы между расходящейся и сходящейся динамикой в паутинообразной модели более непредсказуемыми.
На рисунке ниже в качестве прокси-переменной для эффекта динамичности рынка используется количество сделок на рынке.
3. Эффект конкурентных усилий
Стимул к увеличению спроса на резервы зависит от явного рыночного спроса, но имеет также прямое отношение и к конкурентным усилиям других производителей. В Биткойне майнеры могут оценивать уровень таких конкурентных усилий по нескольким общедоступным переменным.
Высота блока, возможно, не единственная прокси-переменная, которую можно использовать для этой цели, однако выбор в её пользу представляется вполне оправданным. Высота блока достаточно абстрагирована от цены, и скорость, с которой она изменяется, гораздо более тесно связана с конкурентными усилиями, затраченными всеми майнерами.
На рисунке ниже показаны результаты и частичное влияние, оказываемое на цену биткойна конкурентными усилиями.
4. Эффект ограниченных ресурсов
Ограниченность ресурсов имеет большое значение для представления о том, что побуждает производителей обеспечивать предложение до выявления реализованного спроса. Чем сильнее влияние альтернативной стоимости ресурсов, направляемых на производство, тем больше вероятность того, что производители будут планировать производство, удерживать запасы и влиять на рыночную цену через темпы, которыми они распродают свои запасы. Скорость хеширования является сильной кандидатурой на роль прокси-переменной для этого эффекта. На рисунке ниже показаны результаты и частичное влияние, оказываемое скоростью хеширования на цену биткойна в общей модели.
5. Эффект параметризации структуры
Последний эффект – мой твёрдый фаворит по той простой причине, что он ставит нас перед фактом: правила игры для Биткойна принципиально отличаются от прочих экономических рынков, которые мы научились карикатуризировать с помощью диаграмм спроса и предложения, знакомых ещё со школы.
Структура общего биткойн-рынка представлена алгоритмическим механизмом, который управляет его функционированием. Слово «управление» несовместимо с тем, почему я восхищаюсь Биткойном, но в этом контексте оно уместно. Если участники рынка могут скорректировать свои стратегии таким образом, что рынок станет функционировать иначе, чем предусмотрено его идеализированной концепцией, то он не является параметризованным сколько-нибудь значимым образом. Биткойн параметризован, и для этого, вероятно, нет лучшей прокси-переменной, чем переменная регулировки сложности. Именно из-за корректировок сложности майнеры меняют свои производственные планы, из-за них спиралевидный цикл обратной связи в паутинообразной модели не выходит за рамки допустимого с неоправданным перепроизводством или, наоборот, недопроизводством.
В таблице ниже представлена общая регрессионная модель со всеми пятью эффектами. То, что все коэффициенты очень значительны, как и общая спецификация модели, с R-квадратом, превышающим 97%, имеет не такое большое значение. Существует целый ряд статистических вопросов, которые требуют решения, однако они выходят за рамки этой неформальной статьи. Тем не менее, основной вывод вполне ясен:
Стоимость Биткойна происходит из неканонического понимания спроса и предложения, непривычного и неудобного для большинства людей (особенно экономистов). И большая часть этой внутренней стоимости имеет под собой прочное основание, обеспечиваемое пятью описанными в этой статье эффектами
